文/王山

编辑/木宁

风品/李子由 司廷

来源/铑财——铑财研究院

2020年的债券市场，注定将被铭记。

南财智库数据显示，全年违约债券量217只、违约债金额1621.05亿元，2018年为884亿元。数据跳动刷新市场三观，尤其是天房、华晨等高评级主体暴雷，更击碎一众“刚兑”信仰，也再次彰显监管层挤尽风险泡沫、倡导良币效应的决心。

大潮涨退间，一些裸泳者也快速浮出水面。

比如海通证券。

结构化发行苦果

1月8日晚，中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）连发四份自律处分决定，对海通证券及其子公司海通资管、海通期货、东海基金予以警告处分。

这也是该会对永煤控股启动自律调查后，发出的首批警告。

据处分信息，海通证券作为相关债务融资工具的主承销商及银行间债券市场的交易参与者，存在向下属子公司管理的相关资产管理计划下达交易指令，协助相关发行人在发行环节购买自己的债券，破坏了市场发行秩序。同时，海通证券向下属子公司作为投资顾问或管理人的相关资产管理计划下达交易指令，协助相关发行人交易自己发行的债券，规避人民银行相关规定。此外，海通证券还存在内控管理不到位的违规情形。

同时，子公司海通期货、海通资管作为相关资产管理计划的投资顾问或管理人，通过其作为管理人的相关资产管理计划，协助相关发行人在发行环节购买自己债券，破坏了市场发行秩序；通过作为投资顾问或管理人的相关资产管理计划，协助相关发行人交易自己发行的债券，规避人民银行相关规定。

行业分析师郝瑞表示，从上述处分看，海通证券涉嫌结构化发行、自融。这种暗度陈仓，破坏市场竞争，属于明知故犯，危害性值得警醒。

所言不虚。中国人民银行官网显示，其〔2015〕第9号公告明确规定：债券交易流通期间，发行人不得以自己发行的债券为标的资产进行现券交易，但发行人根据有关规定或合同进行提前赎回的除外；债券交易流通期间，投资者不得通过以自己发行的债券进行债券回购交易等各类行为操纵债券价格。

所谓“结构化发行”，即发行人通过第三方机构成立资管计划、信托计划、私募基金等方式定向认购自己发行的债券，以确保债券成功发行和控制发行成本。通俗讲，就是发行人“自融”。

行业分析师李晨表示，从2014年“超日债”开始，我国债券违约逐步常态化，投资机构愈发谨慎。发行人为保证债券成功发行或有更好发行价，会进行“结构化发行”。这种方式危害在于，价格不透明可能会干扰资金供给方判断，进而误导市场参与方，低估标的交易风险，扭曲债券定价。一旦市场流动性趋紧、或主体经营不善，违约风险会加大。

上述危害，自然也引发监管层关注。

早在2019年12月13日，上交所、深交所同时发布通知，对公司债券发行进行规范，这种风险监管前置值得肯定。但实操看，往往上有政策、下有对策。由于债券背后投资者众多、且关系复杂，实际资金方穿透难度大、往往让“结构化发行”极难查证。

这就给了违规者顶风套利的空间。

聚焦此次永煤事件。2020年11月10日，永煤集团10亿元超短融被曝到期未兑付，构成实质性违约。

玩味的是，就在约20天前，永煤控股刚刚作为AAA级企业发行10亿元债券。

前脚超高评级发债、后脚就违约，在债券史上极为少见。声讨声中，除了永煤自身，一众中介机构更是焦点。

2020年11月12日，交易商协会启动自律调查。11月18日，交易商协会公告，发现海通证券及其相关子公司涉嫌为发行人违规发行债券提供帮助，以及涉嫌操纵市场等违规行为。

彼时，距离永煤违约仅一周，动作可谓迅速。启动调查初期便公开，也属首次。

非同寻常，说明了事件严重性、监管的重视程度。

也是11月18日，交易商协会下发通知：强调严禁发行人“自融”，禁止发行人直接或间接认购自己发行的债券，打击“结构化发行”违规行为。

据国盛证券研报，分析2020年我国债券违约因素，相对于发行人的个体因素，受环境、行业因素影响的违约企业较少。

显然，海通证券的问题并非个例。可以预见，随着永煤事件后续调查，严厉打击第三方违规将是一个监管重点。

交易商协会称，已将海通证券有关违规情况报送人民银行、证监会。换言之，这轮处罚或许只是开始。

何以剧烈变脸？

回望2020年，海通证券麻烦事不少。

2020年7月，两名保荐代表人陈新军、徐小明未重点关注科创板项目的异常资金往来，职责履行不到位，收到上交所监管警示。

2020年7月19日，中国证券业协会称，海通证券在内的8家券商，在中核融资租赁公司债券发行招标过程中存在承销费报价偏低情况，对相关事宜启动自律调查；

2020年9月份，因保荐代表人对申请公开发行可转换公司债券过程中净资产收益率计算错误，海通证券被出具警示函；

2020年12月末，证监会公告：因在保荐四方光电首次公开发行股票并上市过程中，未披露四方光电实控人熊友辉涉嫌行贿的事项，海通证券被出具警示函，两名保荐人也受到警示函。

可见，作为业内知名券商，海通证券存在内控、风控漏洞，这或是其违约踩雷的重要考量。

对券商来说，债券承销业务是一块大蛋糕，海通证券更是其中高手。

从中证协数据看，2019年海通证券债券主承销佣金收入12.46亿元，排名仅次于中信建投。

wind数据显示，2020年债券承销排行榜中，海通证券排行第六，债券承销金额4790.17亿元，市场份额4.96%。2020年共计承销债券数量为1703只。

海通证券2020年半年报显示，主承销信用债券439期，同比增长44%，主承销金额2259亿元，同比增长26%。其中，债券承销金额排名行业第四；非金融企业信用类债券（包括企业债、公司债、非金融企业债务融资工具）承销家数和金额均排名第三；企业债承销金额排名第一。

2020年12月17日，发改委发布《关于公布2019年度企业债券主承销商和信用评级机构信用评价结果的通知》，公布了对87家企业债券承销机构、6家企业债券评级机构的信用评价结果。其中，海通证券位列第一，因连续5年评价得分前10被点名表扬。

《中国证券报》曾报道，2018年至2019年前11个月期间，由券商主承的违约债券只数为207只（仅计算首次违约的情况）。主承销非金融企业信用类债券行业排名前十的券商中，仅海通证券没中过招。

成绩光鲜，值得肯定。

然而，2020年的成绩单完全变了模样。

Wind数据显示，海通证券是2020年参与主承销商的债券违约次数最多券商，2020年以来，海通证券参与主承销商的债券违约次数共计24次（包括本息展期），主承销债券违约数居行业前列。

从0到24，何以由优变劣，剧烈变脸？

细品24只违约名单，有6只来自北大方正集团18年发行的债券，累计违约超20亿元。而2019年该集团资产负债率超80%，总负债超3000亿。偿债压力、资金链等问题曾引发媒体关注。作为其主承销商，海通证券的风控能力、内审机制值得考量。

业绩增速瓶颈 减值王尴尬

除了合规性，变脸的还有业绩表现。

2019年，海通证券营收344.29亿元，同比增长44.87%；归属母公司股东净利95.23亿元，同比增长82.75%。营收业内排名第4，净利更仅次于一哥中信证券。

然2020年上半年，海通证券营收177.87亿元，同比2019年下降1.58%，归属于母公司股东净利54.83亿元，同比下降0.78%。

如此双降成绩，在IPO大潮、行业大年面前，着实突兀。

仅以沪上三巨头对比，2020上半年，申万宏源营收、净利增幅分别为27.68、26.24%，国泰君安为12.18%、8.64%。

庆幸的是，三季报出现回暖，海通前三季度营收282.54亿元，同比增长10.62%；净利润92.53亿元，同比增长14.59%。不过，回暖也是行业性的。同期，行业整体营收增速超30%、净利润增长42.5%。

头部券商看，中信证券、国泰君安前三季营收分别同比增长28.13%、24.98%，净利增长36.65%、20.82%。此外，两者加权平均净资产收益率分别为6.89%和7.17%，也都高于海通证券的6.42%。

显然，海通证券的业绩增速依然掉队。

从自身看，拉长维度，2015年其Q3净利超过158亿元，之后便再没突破过100亿大关。2020年Q3为85.02亿元，不到五年前的6成，凸显增长瓶颈感。

鲜明对比的是，信用减值损失一再破线，甚至加冕了“减值王”。

2018年，海通证券信用减值16.22亿元，2019年一跃增加至28.47亿元，比中国银河、中原证券等15家券商的减值总和还多，位居行业首位。

2020年，势头更猛：仅上半年，海通证券提信用减值损失共计29亿元，较上年同期增加173.81%，仍居行业首位。据报告主要因其他贷款和应收款项减值准备增加。

2020年前三季度报，信用减值损失34.49亿元，较上年末增长99.99%，主要因信用类金融资产计提减值准备增加所致。但具体踩了哪些雷，财报并没详细列出。

2020年9月9日，海通证券发行2020年第七期短期融资券，实际发行额50亿元，票面利率2.75%，期限90天。2020年12月8日，海通证券公告已兑付完成，支付本息共计50.34亿元。

与之相伴，海通证券两个月也新增了94.97亿元借款。

截至2020年8月31日，海通证券借款余额3916.97亿元，累计新增借款491.22亿元，累计新增借款占上年末净资产比例为34.81%。

截至2020年10月31日，借款余额4011.94亿元，累计新增借款586.19亿元，累计新增借款占上年末净资产比例41.54%。

洋巨头肉搏 紧迫性思考

上述成绩单，自然在资本端不会讨喜。

2020年，申万二级证券指数平均涨幅超31%；国联证券、中银证券等涨幅翻倍。而海通累计跌幅超16%，位居行业跌幅前列，凸显逆行掉队之姿。

多方交困之下，如何提振各方信心，考验管理层的大智慧。

公开资料显示，海通证券成立于1988年，于1994年在上交所上市，是国内成立最早、综合实力最强的证券公司之一。

2018年，成立30周年时，海通证券曾提出以打造百年老店的胸怀全力推进公司发展，力求将公司建成以网上证券、财富管理证券、中小企业证券、机构业务证券四大业务为核心的金融服务集团。

结合其近年的国际化布局，海通证券做大变强、更优更稳之心溢于言表，值得肯定。

不变也不行。

“我们130多家券商，比不过一个美国的摩根大通。”“我们货币化率是美国的3倍，但资本化率我们是它的1/3。”2020年初，证监会副主席阎庆民的一句话，直指券商乃至整个金融业的实力短板。

证监会副主席李超表示，朝“特色化、精品化”方向发展，才能在竞争激烈的市场中生存并发展。

监管层的殷殷期望，是有理由的：2020年4月1日，我国证券公司外资持股比例限制取消。同日，资管巨头贝莱德与路博迈提交公募基金管理公司设立资格审批申请。截至目前，外资控股的合资券商已增至8家。

国际投行入华脚步加快，凭借人才、技术、经营策略、风控品控等方面优势，激烈洗牌的鲇鱼效应已呼之欲出。

如何应付洋巨头肉搏？如何尽快做强我国证券业？

这是海通证券这样的头部券商应该思考、必须思考的紧迫问题。

从此看，海通证券的百年老店具有战略意义。

2020年6月18日，2019年年度股东大会上，海通证券董事长周杰表示，针对金融业不断开放，海通证券要发挥自身本土和“接地气”的优势，加快自身改革和创新步伐。

可谓一语中的。

问题在于，如何知行合一，更高效精准的实现。洗牌之下，变脸之中，市场在等待海通证券的答案。

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